酒過三巡才說實話：白酒的虧損，正沿著渠道逐層結算

捨得中報淨利暴跌 67%、茅臺罕見失守，醬酒價格兩年腰斬。這波下行最痛的位置，在酒廠與消費者之間的整條渠道。

酒過三巡，話才轉到正題。

貼吧上一篇被頂進熱榜的飯局見聞這樣寫道：一位資深賣酒老闆席間大談當年攀附領導、拉業務的風光，說年輕人失業該從自己身上找原因，勸在座的人別和社會講道理，多想想自己能為老闆做什麼。直到被問起經營狀況，他才鬆口：門市和展示廳都收了，公司只剩三個員工，兩個靠提成喫飯，另一個領固定薪水，是管財務的小舅子。壓在倉裡的庫存，超過人民幣百萬元。

這篇帖子被收進貼吧熱榜話題「白酒暴雷，賣酒老闆慘虧百萬」，幾天內累積超過 175 萬則即時討論。同一時間，話題描述裡寫著另一組數字：四家白酒上市公司中報（半年報）集體爆雷，捨得淨利暴跌 67%，連貴州茅臺也罕見失守。

門市飯桌上的一句實話，和上市公司帳本上的數字，說的是同一件事。白酒這波下行，虧損正在逐環節結算，誰先付、付多少，順序已經相當清楚。

熱榜上的兩種爆雷

一種爆雷寫在半年報裡。捨得淨利暴跌 67%，龍頭茅臺失守，有網友以財報位次為證，認為洋河被古井貢擠到上市白酒第六名只是時間問題。也有網友整理全年數字，聲稱 2025 年白酒企業營收與淨利潤合計分別蒸發超過人民幣 1,000 億元與 500 億元。這些數字出自貼吧文章，未必經過審計，方向卻一致：從龍頭到區域酒企，沒有人置身事外。

另一種爆雷發生在財報之外，是現金流的爆雷。8 月中旬，山東臨沂當地數一數二的名酒回收商家「國行名酒」傳出疑似跑路，網傳欠款約 8,000 萬元。貼吧討論裡，杭州、臨沂、南京等地的渠道商接連傳出危機；有茅臺鎮大型酒企被指資金出現嚴重問題，有嶺南知名醬酒企業大幅裁員、處於倒閉邊緣，還有河南經銷商組團到四川一家醬香酒廠拉橫幅討說法。

股吧裡則是另一種腔調。有股民抱怨白酒股跌了一整年、資金全去追科技，也有人自嘲「還有五萬在裡面」。帳面的痛、現金的痛、持股的痛，在同一個熱榜話題裡交會。

批價倒掛，價格鏈斷在渠道這一環

要看懂這波下行，得先看白酒的價格鏈怎麼運作。酒廠以出廠價把貨賣給經銷商，貨款先收；經銷商加價後賣給門市、團購客與收藏客。過去十幾年，高端白酒近乎硬通貨，市場批價長期高於出廠價，經銷商賺價差，囤貨近乎存錢，回收商再低收高拋賺一手轉手財。整條鏈的利潤，都建立在終端需求源源不絕這個前提上。

轉折就發生在終端。商務宴請與節慶送禮是白酒最大的兩個消耗場景，這兩個場景收縮，酒就停在渠道裡。經銷商要回現金，只能降價拋貨；拋的人一多，批價跌破出廠價，行話叫「倒掛」。倒掛之後，經銷商每進一批貨，帳面先賠一筆價差，庫存放得越久，減值越深。

中報為什麼現在才集體爆雷？因為酒廠的收入走在渠道的痛之前。經銷商打款進貨時，酒廠已經認列收入；渠道失血要隔上幾季，才會以停止進貨的形式回到酒廠帳上。半年報裡的難看數字，很大一部分是去年渠道庫存的延遲回報。看白酒財報，得記住這個時間差：渠道先受傷，酒廠後結帳。

供給端還有一筆歷史帳。醬酒熱的那幾年，賣藥的、做房地產的、玩金融的、搞網路的，各路人馬帶著資金跨進茅臺鎮周邊買酒廠、擴產能。這些跨界酒企多數沒有自己的老客與通路，靠招商和囤貨邏輯撐盤。需求一轉向，產能與庫存一起堆在原地。貼吧流傳的產業文章直接點名：未來三年，沒有歷史沉澱的跨界酒企會是爆雷重災區。

需求端的對照更殘酷。這兩年的消費市場，一邊是手搖飲促銷殺進 9.9 元，另一邊仍有標價 398 元的芋圓葡萄衝上熱搜，價格帶兩極化是許多品類的共同處境。白酒的麻煩在於，它的整條價格帶一起往下移：高端撐不住溢價，中端失去比價的錨點，低端沒有利潤可言。

帳單的分層結算，每個環節付的代價不同

上市酒企先付帳面代價。營收利潤下滑、股價走跌，但品牌、現金與融資管道都還在，位置相對安全。真正的出清，發生在他們下遊。

中小醬酒最先出局。沒有品牌沉澱的跨界者首當其衝，資金鏈斷裂、裁員、倒閉的傳聞在貼吧此起彼落，有流傳文章預估未來三年 80% 的中小醬酒可能踩坑。

經銷商付出的是現金流。庫存減值疊加倒掛價差，囤貨從存錢變成失血，杭州、臨沂、南京的渠道危機是同一本帳的不同頁。過去「囤酒等升值」的遊戲規則，在這一波被改寫，貼吧討論裡已經有人在問：2026 年還要不要囤酒。

回收黃牛是最末端的一環，也是白酒金融屬性的溫度計。名酒回收靠轉手套利，接盤的人一消失，生意就從套利變成存貨。臨沂國行名酒的網傳欠款與疑似跑路，把這個鏈條的斷裂攤在陽光下。

門市老闆付的是時間與現金。熱榜話題裡那位飯局上的老闆，展示廳關了、員工剩三個、庫存壓著百萬，正是這一環的縮影。同樣面對消費收縮，連鎖餐飲至少還有一條白酒渠道沒有的路：降價換客流、展店規模補利潤，就像我們分析過的遇見小面以規模換利潤的走法。白酒門市不能展店，經銷商也無法把庫存變成客流，他們能做的只有等。

至於消費者，是下行期裡少數的受益方，同樣的酒變便宜了。但價格體系一亂，低價區裡來路不明的貨色機率上升，撿便宜的代價，是辨別成本。

接下來盯四個訊號

批價與出廠價的價差何時收斂，是第一個訊號。這是渠道庫存去化最直接的溫度計，比任何財報都即時。

第二個訊號是酒廠是否主動降速。控量保價、放緩向經銷商壓貨，把現金流還給渠道，中報出爐之後的這類動作，比數字本身更能說明酒廠看清了局勢。

第三個訊號是中小醬酒的出清速度。跨界資本退場是快是慢，決定這波是三年長痛，還是急跌見底。

第四個訊號在需求側：宴請與送禮之外，白酒能不能長出第二個消費場景。低度化、年輕化的嘗試若接不上，行業就得在縮量之後另尋新故事。

對一般讀者，這場熱榜討論有三個可以帶走的判斷。其一，把白酒當投資品囤在家裡的邏輯已經失效，回收商傳出跑路就是最直白的警訊，囤酒從理財變成庫存。其二，買來喝的人短期受惠於降價，但越是低價促銷區，越要留意貨源與真偽。其三，看財報的人要分清酒廠帳面與渠道現實的時間差：渠道失血在前，酒廠報表在後，將來若有反彈，訊號也會沿著同樣的順序傳回來。

回到那場飯局。老闆勸年輕人別和社會講道理，這套邏輯成立的前提，是酒永遠不愁賣、人脈就是渠道。現在前提變了，硬通貨屬性褪色，囤貨規則改寫，帳單正從酒廠往門市逐層派發。他酒過三巡說出的那句實話，恐怕只是第一句。等下一次庫存盤點，還會有更多。